引语
“宝万之争”落幕至今，已过去了四年时间。
当其时，各路人马轮番上阵，让人目不暇接——从“门口的野蛮人”伏伺已久后的致命一击，到王石等职业经理人的仓促应战；从万科管理层和大股东的“兵戎相见”，到“大当家”华润的摇摆不定；从万科管理层“背水一战”的悲情宣誓，到恒大的突然插手，各方势力围绕万科的股权争夺、内部人控制、股东文化展开了焦灼的争斗，“万宝华”三大主角的一举一动都引人瞩目。
2015年夏，“宝万之争”拉开帷幕，民营资本巨鳄宝能系、大型央企华润集团、万科管理层等展开了一场激烈的博弈与斗争。万科面对宝能的“凶悍入室”，表现出来的措手不及和束手无策，让其在在第一轮防守战中彻底失败。
在此之后，“险资轮番上阵，遥相喊话叫阵”，于是万科进行了再次还击，此次还击犀利程度到底有几分？宝能系该如何接招，华润集团和安邦保险的风向又将如何偏转？从“宝能三次出手”、“监管下战求和”，再到“群雄逐鹿万科”，到最后国家监管部门的出手，“宝万之争”以深圳地铁成为第一大股东而尘埃落地，期间的各方博弈尤为复杂，令“宝万之争”成为中国公司治理发展史上的一个标志性事件，留下了浓墨重彩的一笔。
本系列连载将围绕“宝万之争”背后的集团治理问题展开深入的研究，力图解决以下若干问题：
一、万科之所以成为当时资本市场的肥肉，人人可以得以侵犯，是由什么引发的？在面临“野蛮人”的入侵时，万科又是如何进行反击的？宝能如何在万科占有股份？如何在万科里形成抽水机效应，从而将万科的价值抽取到宝能?
二、宝能除了获得因万科股价被低估而占有其市值的补涨效应之外，还能从万科获得什么？宝能能否利用万科强大的品牌和房地产开发能力与宝能的地产业务形成协同效应，从而促进宝能地产业务更上一层楼，获取价值最大化？
三、华润作为万科的实际控股者，其能从“宝万之争”中获得什么？
四、恒大在危机时刻突然出手万科，其意图何在？
五、在现代产权制度的基础上，大股东和管理层到底如何相处？怎样形成相互制约的权力结构，防止内部人控制和一股独大？……
稍作思量之后，我们可以发现，“宝万之争”背后折射出的是抽水机效应，即：既有对子公司治理体系的干预，又有治理运作过程中的操控，还有通过子公司治理体系以及影响子公司治理的支撑要素的运作来形成子公司价值向母公司的输出，从而构成价值攫取的虹吸效应。
众所周知，现代企业制度中所有权和经营权往往是分离的，万科就是一个典型的所有权和控制权分离的公司。在万科内部，管理层手握大权，股东会和董事会功能失效，内部人控制现象严重。正是由于万科强大的内部人控制，才导致了万科目前的困境。一般来讲内部人控制与集团治理相悖，前者追求的是本级价值最大化，而后者追求的则是集团整体价值最大化。因此，不管上市公司是否有母公司或者强势股东，更不管上市公司的实际控制人或者控股股东对于资本市场所持有的态度是战略性投资还是财务型投资，都有权利和义务为上市公司进行集团治理角度的治理体系设计。
本系列连载借由对“宝万之争”抽丝剥茧的分析，以万科股权之争为线索，全面、深入地探讨集团公司、上市公司在本层级、跨层级角度的集团治理问题。同时，也就集团公司、上市公司遭遇资本市场围猎时，如何在市值管理与资本运作方面拿出最佳解决方案提供建议，力图为当前正在或即将走进“资本黑暗森林”的中国企业提供有益的指导和帮助。
“宝万之争”作为中国资本市场上演的一场经典商战，曾深受社会各界关注。在这场商战中，宝能、华润、恒大、安邦等各方势力纷纷亮相，均曾图谋在万科占据一席之地。尤其是宝能系，通过多次举牌在短短两个月之内成为万科第一大股东，后续又在双方的较量中，夯实了其第一大股东的地位，期间的过程值得我们深入分析。在此次事件中，“宝万”之间是怎样通过股权争夺一步步进行角逐的？
本期连载，我们将首先对“宝万之争”的始末进行全面的梳理，理清“宝万之争”的来龙去脉，揭示其背后折射的问题，进而为后续连载的分析研究做铺垫。
◆治理攻防战系列连载◆
连载一
“宝万之争”全面梳理及“万宝华”三角关系盘点
1
宝能三次出手，第一股东易主
2015年夏天开始的“宝万之争”，无疑是中国资本市场风起云涌的一个标志性事件。围绕着全球最大的专业住宅开发商-万科集团、民营资本巨鳄-宝能系、大型央企-华润集团、万科管理层等展开了一场激烈的博弈与斗争。
2015年7月6日，万科公司董事会审议并通过了关于在100亿元额度内推出公司A股股份回购方案的议案。公司将根据该方案实施期间股份市场价格的变化情况，并结合公司目前的经营状况和每股净资产值，拟在不超过13.70元/股条件下以自有资金进行回购。
万科公告发出短短四天之后，宝能系便突袭而至。2015年7月10日，宝能系旗下保险公司前海人寿耗资79.45亿买入万科5%股份，十天之后，旗下钜盛华和前海人寿联手再次买入万科集团5%股份。到万科集团首次实施股份回购方案期间，宝能系一路高歌猛进，8月26日，再次买入5.04%股份，至此宝能系共持有万科15.04%股份，超过原大股东华润，成为第一大股东。
面对宝能系的“强盗”入室行为，万科集团管理层的反对情绪十分强烈。万科董事长王石曾在临时股东大会上表示，某些投资者的疯狂买入行为是他们自己的选择，并声称公司很多股东对于万科都是非常支持的，包括华润在内，他们并没有做过有损公司利益的事情。
在宝能的咄咄逼人之下，万科强势的管理层不得不回头求助于自己的第一大股东，希望华润集团在关键时刻能够挺身而出，救自己于水火之中。
然而，意料之外的是，面对宝能的凌厉攻势，华润集团仅仅耗费4.97亿元分别于2015年8月31日和9月1日进行了两次增持，最终达到占比15.29%，以微弱的优势重新成为万科第一大股东。虽然重新登上第一大股东的宝座，但是华润对万科不予干涉的经营策略以及继续观望的态度并没有从根本上阻止宝能的进军。
宝能系是资本运作高手，追溯宝能系以往收购企业的经历，无论是当初的深业物流还是建业集团，原有管理层最终都失去了公司控制权。深业物流原本计划整体上市，最后被宝能拆分；建业集团被宝能控制后，变成宝能重要的关联交易对象，最终沦为一系列复杂资本运作中的一枚棋子。
此次“宝万之争”就是宝能在资本市场的一堂资本运作课。宝能系以迅雷不及掩耳之势在两个月之内连续举牌万科集团，占股15.04%，一举超越华润成为万科第一大股东。由此，在万科和宝能的第一回合较量后，万科处于下风。
2
险资轮番上阵，遥相喊话叫阵
在经历第一回合的较量之后，万科的百亿回购计划沦为鸡肋，加上此时华润集团一旁观望的态度，更是加剧了宝能继续增资扩股的野心。
2015年9月，在华润夺回第一大股东之后，宝能系进一步从11月27日开始，多次增持万科A股，截止12月18日，宝能系持股比例达到24.26%，远远超过华润，夯实了第一大股东的地位。此后，万科多次宣布停牌：12月18日下午，首次宣布停牌，之后又分别于21日、28日和29日发布了重大资产重组停牌进展公告，我们认为万科多次停牌主要是为了增加“宝能系”资金的时间成本，从而迫使宝能系“退兵”。
宝能系在大规模增持万科集团的过程中，旗下金融平台“前海人寿”以及“钜盛华”逐渐成为公众关注的焦点公司。钜盛华和前海人寿在宝能系的投资图谱中处于金字塔的低端，两者都是通过一系列复杂的资管计划，进行高杠杆融资。如此一来可能会出现关联交易、挪用资金等潜在问题。因此，这使得宝能系频繁的资本运作、复杂的关联交易成为人们关注的焦点，加之宝能对资金的来源鲜有披露，不禁让市场人士怀疑资金使用是否存在违规之处。
除了高调的宝能之外，作为万科第三大股东的安邦保险集团是“宝万之争”中的关键力量。在宝能系大规模买入万科股份的时候，安邦保险集团一直静观其变，没有进行明确表态。万科停牌之前，安邦保险耗资约22.976亿元分别于17日和18日增持万科股份，持股比例达到7.01%。安邦表示对于万科未来的发展前景抱着积极的态度，会支持万科的发展。
但是，从过往的发展历程来看，安邦保险集团在资本市场一直很活跃，其金融业务的帝国版图一直在不断扩张。仅仅十余年的时间，安邦就从一家单纯的保险公司强势扩张成万亿规模的金融巨鳄，这与其强大的实力和背后的政商资源密不可分。安邦保险集团目前拥有财险、寿险、健康险、资产管理、保险销售、保险经纪、银行等多种业务，旗下有安邦财险、安邦人寿、安邦资产等十家一级子公司。公开信息显示，安邦集团总资产达7000多亿元。
安邦在增持过程中一直强调自己财务投资者的身份，从控股民生银行到布局远洋地产、金融界、华亚地产，其一直秉持彪悍的风格。然而，安邦在被举牌的地产企业中充当的角色并非都是财务投资者，比如在金地集团和金融街，安邦都曾尝试加强话语权。因此，虽然此次增持万科比较低调，且在表面上站在万科的阵营，但是随着华润的倒戈相向，万科管理层并未控制局势，反而互相暴露了对方的底牌。这也从侧面反映了作为险资的安邦系可能并不甘愿做财务投资者，而且可能会成为“宝万之争”中隐藏的杀手。
面对回购计划的失败、宝能的步步紧逼、以及安邦的“渔翁”心思，万科管理层一方面打出“感情牌”，在内部讲话中积极褒奖华润时代，深挖宝能系深圳黑历史，以此来争取华润、中小股东以及社会舆论支持；另一方面积极策划股票发行计划，欲给宝能当头棒喝。
从分析来看，如果万科集团的股票发行对象是华润，那么华润集团通过资产注入将确保其第一大股东地位，如果发行对象另有其人，只要发行量足够大，也能将宝能系拉下第一大股东的宝座。所以，此时万科股票发行成败的关键因素是如何选择发行对象以及注入资产，来获得股东大会的支持。
很明显，股票发行计划可谓万科精心布置的棋局，在现有竞争局势不变的情况下，无论计划是否成功都会对万科管理层产生有利影响：如果能成功发行股票，引入新的大股东，将有效稀释宝能的持股比例；如果股票发行失败，会引起万科股价暴跌，一旦股价暴跌，宝能必须增加大量的保证金，否则股票将会被强制平仓，并引起连锁反应，这对靠高融资杠杆的宝能系的打击是致命的。
另外，宝能在万科停牌期间需要交纳大量的资金利息，也会导致收购成本增加。万科的还击到底有几分犀利度？宝能系该如何接招，华润集团和安邦保险的风向又将如何偏转呢？